Định giá các công ty trong lĩnh vực công nghệ cao

Có vẻ rất hoài cổ khi áp dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền cho các công ty khởi nghiệp đáng chú ý hay các công ty tương tự. Tuy nhiên, đây vẫn là phương pháp đáng tin cậy nhất. Trong vài năm vừa qua, các nhà đầu tư một lần nữa đã lại ưu ái cổ phần của những công ty tăng trưởng nhanh và có độ bất định cao – đặc biệt là những công ty công nghệ Internet và các công nghệ có liên quan. Sự tăng lên nhanh chóng và sụp đổ đột ngột của nhiều chứng khoán như vậy vào cuối thế kỷ 20 đã dấy lên nghi vấn về sự lành mạnh của thị trường chứng khoán nơi mà dường như các công ty càng được định giá cao thì lại càng thua lỗ nhiều. Giờ đây, giữa những dấu hiệu cho thấy sự bùng nổ công nghệ hiện tại đang dao động, thậm chí Ủy ban chứng khoán Mỹ cũng muốn tham gia vào lĩnh vực này, và họ đã công bố kế hoạch của mình về việc nghiên cứu cách thức các quỹ tương hỗ sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau đối với các công ty công nghệ cao tư nhân vào cuối năm 2015. Khi tìm kiếm phương pháp định giá chính xác thiết yếu đối với các nhà đầu tư, nhóm tác giả  nhận thấy rằng một số nguyên lý đã có từ lâu khá hiệu quả, thậm chí đối với các công ty tăng trưởng nhanh như công ty khởi nghiệp về công nghệ. Định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền dù có vẻ khá nhàm chán cổ xưa nhưng vẫn phát huy hiệu quả khi các phương pháp khác thất bại, bởi các nguyên lý cốt lõi của kinh tế và tài chính được áp dụng cho ngay cả những thực thể mới xuất hiện như các công ty khởi nghiệp. Thực tế là các phương pháp thay thế như bội số giá trên thu nhập (P/E) hay bội số giá trị doanh nghiệp trên doanh thu (V/Sales) hiếm khi được sử dụng khi lợi nhuận âm và khi không có tiêu chuẩn so sánh tốt cho bội số doanh thu. Quan trọng hơn, những phương pháp nhanh gọn này không thể giải thích được những đặc điểm riêng biệt của từng công ty trong môi trường thay đổi nhanh chóng, và chúng mang lại rất ít thông tin sâu sắc về điều gì tác động tới việc định giá. Mặc dù các cấu phần của việc định giá các công ty công nghệ cao cũng không có gì khác biệt nhưng thứ tự và mức độ chú trọng thì khác so với quy trình thông thường của các công ty đã hoạt động từ lâu: thay vì bắt đầu bằng việc phân tích kết quả trong quá khứ của công ty, hãy bắt đầu bằng việc xem xét triển vọng phát triển dài hạn thị trường của công ty – và sau đó xem xét ngược lại về kết quả hiện tại. Đặc biệt, cần tập trung vào quy mô tiềm năng của thị trường và thị phần của công ty cũng như mức lợi nhuận trên vốn mà công ty có thể thu được. Thêm vào đó, do các dự báo dài hạn thường có độ bất định cao nên hãy luôn định giá theo những kịch bản trọng số xác suất (probability-weighted scenarios) khác nhau về việc thị trường phát triển như thế nào dưới những điều kiện khác nhau. Các kỹ thuật như vậy có thể giúp giới hạn và lượng hóa được độ bất định nhưng không thể xóa bỏ chúng: các công ty tăng trưởng cao có giá cổ phiếu biến động đều có lý do hợp lý. Dưới đây là một hiệu chỉnh cho phân tích mà nhóm tác giả đã công bố năm 2015, sử dụng dữ liệu đại chúng từ năm 2014 và 2015. Các phân tích được trình bày ở đây có thể xem như ví dụ minh họa cho phương pháp nêu trên. Các phân tích này không phải là bình luận về tình hình thị trường hiện tại và không nên được sử dụng làm cơ sở cho việc mua bán cổ phần của bất kỳ công ty nào. Bắt đầu từ tương lai Khi định giá công ty tăng trưởng nhanh, hãy bắt đầu bằng việc suy nghĩ về ngành và công ty đó sẽ như thế nào khi công ty phát triển từ điều kiện bất ổn, tăng trưởng cao hiện tại sang trạng thái tăng trưởng trung bình, ổn định trong tương lai, sau đó nội suy ra kết quả hiện tại. Tình trạng tương lai nên được xác định và giới hạn bởi những chỉ số đo lường về hiệu quả hoạt động như tỷ lệ thâm nhập khách hàng (customer-penetration rates), doanh thu trung bình trên mỗi khách hàng, biên lợi nhuận ổn định, và lợi nhuận trên vốn đầu tư. Tiếp theo, xác định xem siêu tăng trưởng (hypergrowth) sẽ tiếp tục trong bao lâu trước khi tăng trưởng trở nên ổn định ở mức bình thường. Bởi vì hầu hết các công ty tăng trưởng cao là những công ty khởi nghiệp nên thời điểm ổn định về kinh tế có thể ở ít nhất 10-15 năm sau. Để thể hiện rõ quy trình định giá đối với các công ty tăng trưởng cao, chúng ta hãy cùng xem xét một định giá tiềm năng, ngắn gọn về Yelp – một  trang web trực tuyến nổi tiếng đánh giá các doanh nghiệp địa phương – sử dụng dữ liệu đại chúng về công ty này. Vào năm 2014, khoảng 545 triệu người riêng biệt viết 18 triệu bài nhận xét về 2 triệu doanh nghiệp. Như công ty này nêu trong báo cáo thường niên: “Các bài đánh giá này được những người sử dụng Yelp viết nhằm chia sẻ trải nghiệm hàng ngày của họ về các doanh nghiệp địa phương; những bài đánh giá này giúp nói lên tiếng nói của người tiêu dùng và “truyền miệng” một  cách trực tuyến.” Khởi đầu từ San Francisco, công ty này hiện cung cấp dịch vụ ở khoảng 150 thành phố khắp thế giới. Doanh thu của Yelp tăng gấp hơn 10 lần từ 2009 tới 2014 (từ chỉ dưới 26 triệu USD lên 378 triệu USD), cho thấy tăng trưởng kép hàng năm là 71%. (Tính tới quý III năm 2015, doanh thu đã cao hơn 48% so với doanh thu năm 2014). Để ước tính quy mô của thị trường tiềm năng, hãy bắt đầu bằng việc xem xét cách thức công ty này đáp ứng đầy đủ nhu cầu khách hàng. Tiếp đó, hãy xác định cách thức công ty này tạo ra (hoặc dự định tạo ra) doanh thu. Việc hiểu được cách thức một công ty khởi nghiệp tạo ra thu nhập là rất quan trọng. Nhiều công ty trẻ tuổi xây dựng được sản phẩm hay dịch vụ đáp ứng nhu cầu khách hàng nhưng không biết cách để biến giá trị mà họ cung cấp thành tiền. Yelp cung cấp cho người sử dụng cuối cùng một diễn đàn trực tuyến rộng rãi để xem xét trải nghiệm của những khách hàng khác khi họ chọn một doanh nghiệp địa phương. Mặc dù Yelp cung cấp một dịch vụ thuận tiện cho khách hàng nhưng những người sử dụng Internet ngày nay thường không trả tiền cho các bài đánh giá trực tuyến. Thay vì tính phí đối với người sử dụng cuối cùng, Yelp đã bán quảng cáo địa phương (local advertising) cho các doanh nghiệp đăng ký trên trang web. Công ty cho phép đăng miễn phí các thông tin cơ bản về doanh nghiệp, nhưng cung cấp các dịch vụ tính phí như đăng các thông tin nâng cao với hình ảnh, đoạn phim, tìm kiếm tài trợ (dịch vụ giúp thông tin về công ty xuất hiện hàng đầu trong danh sách kết quả tìm kiếm của người tiêu dùng), và “lời kêu gọi hành động” (call to action) thúc đẩy người tiêu dùng đặt lịch hẹn hoặc giúp doanh nghiệp cung cấp các phiếu mua hàng. Vào năm 2014, quảng cáo địa phương đã đóng góp 321 triệu USD vào 378 triệu USD doanh thu của công ty này. Hai nguồn doanh thu khác là quảng cáo thương hiệu và các dịch vụ khác cho phép các doanh nghiệp mua các quảng cáo chung và thực hiện các giao dịch. Cả hai lĩnh vực này đều tăng trưởng nhanh nhưng vẫn chỉ đóng góp một phần nhỏ vào doanh thu hàng năm. Sử dụng các động lực doanh thu này như một chỉ dẫn, chúng ta hãy bắt đầu việc định giá bằng cách ước tính thị trường tiềm năng theo từng sản phẩm. Xác định quy mô thị trường Mặc dù đội ngũ quản lý của Yelp trình bày một cáchkhá hợp lý  về lượng người truy cập riêng biệt và sự gia tăng sở các bài đánh giá của khách hàng, nhưng theo quan điểm định giá, vấn đề thực sự cần xem xét ở đây là khả năng biến các doanh nghiệp địa phương thành khách hàng của Yelp. Hãy bắt đầu bằng việc dự tính bao nhiêu doanh nghiệp địa phương đang nằm trong thị trường mục tiêu của Yelp, có bao nhiêu doanh nghiệp sẽ đăng ký với Yelp, và bao nhiêu trong số đó sẽ sử dụng dịch vụ tính phí. Có khoảng 66 triệu doanh nghiệp vừa và nhỏ trong thị trường mục tiêu của Yelp. Tính tới 2014, công ty này đã có được 2 triệu doanh nghiệp đăng ký trên trang web. Trong số các doanh nghiệp đã đăng ký, chỉ 84.000 doanh nghiệp sử dụng dịch vụ tính phí. Với tỷ lệ thâm nhập thị trường là 1%, có rất nhiều không gian để phát triển. Để lập dự báo doanh thu, đầu tiên hãy ước tính số lượng doanh nghiệp có thể sẽ đăng ký với Yelp. Nhóm tác giả ước tính cả tỷ lệ đăng ký trong lịch sử và tương lai bằng việc phân tích dữ liệu lịch sử của Yelp. Do việc đăng ký là miễn phí và Yelp nổi tiếng nên ở ví dụ này nhóm tác giả đã chuẩn mực hóa việc thâm nhập đạt tỷ lệ 60%. Điều này đồng nghĩa tới năm 2023 sẽ có 8,5 triệu doanh nghiệp đăng ký. Đối với hầu hết các doanh nghiệp khởi nghiệp, việc dự báo 60%  thị phần là quá lớn, bởi thị trường có thể có thêm các sự cạnh tranh bổ sung. Tuy nhiên, đối với công ty này, sẽ là hợp lý khi giả định rằng công ty lớn nhất có thể nắm giữ phần đáng kể của thị trường trực tuyến – bởi vì các doanh nghiệp rất mong muốn một đối tác quảng cáo tạo ra được lưu lượng truy cập nhiều nhất, và người tiêu dùng rất mong muốn một trang web với nhiều bài đánh giá nhất. Theo đó, công ty này sẽ tương tự như các công ty có một cộng đồng người sử dụng ủng hộ việc sử dụng sản phẩm, chẳng hạn như hệ thống hoạt động Windows của Microsoft – hệ thống vẫn luôn nắm giữ hơn 80% thị phần. Sau khi đã có lượng doanh nghiệp đăng ký, hãy ước tính tỷ lệ chuyển đổi từ dịch vụ cơ bản (miễn phí) sang dịch vụ nâng cao (tính phí). Để ước tính con số này, nhóm tác giá phân tích dữ liệu từ dữ liệu về các nhóm thị trường của Yelp theo ngày gia nhập cho tới tỷ lệ chuyển đổi hàng năm mà công ty này báo cáo. Dựa trên dữ liệu lịch sử, nhóm tác giả dự đoán tỷ lệ thâm nhập của Yelp sẽ tăng từ 4-5% khi các nhóm này trưởng thành. Con số này khá khiêm tốn so với thực tế, nhưng dữ liệu lịch sử không cho thấy nhiều thay đổi theo thời gian, thậm chí đối với những thị trường sớm nhất của Yelp. Hoàn thành dự báo bằng việc ước tính doanh thu trên mỗi khách hàng. Một lần nữa, dữ liệu từ các thị trường ban đầu (early markets) khá ổn định, trung bình gần 3.800 USD mỗi doanh nghiệp. Giả định doanh thu trung bình trên mỗi doanh nghiệp sử dụng dịch vụ tính phí tăng 3%/năm, dẫn tới số tiền thu được từ mỗi doanh nghiệp vào năm 2023 là 5.070 USD. Nhân số lượng khách hàng sử dụng dịch vụ trả phí vào năm 2023 (423.000) với số tiền thu được trung bình từ mỗi khách hàng, ta sẽ có tổng doanh thu quảng cáo trong nước dự kiến là 2,2 tỷ USD vào năm 2023. Cộng thêm với doanh thu dự kiến từ quảng cáo thương hiệu và các dịch vụ khác ta có tổng doanh thu dự kiến năm 2023 là 2,4 tỷ USD. Tiếp theo, nhóm tác giả kiểm tra doanh thu dự kiến bằng cách xem xét thị phần tiềm năng năm 2023. BIA/Kelsey, một công ty tư vấn và nghiên cứu tập trung vào quảng cáo địa phương ước tính rằng các doanh nghiệp địa phương chi 132,9 tỷ USD cho quảng cáo vào năm 2013, trong đó 26,5 tỷ USD là cho quảng cáo trực tuyến. Công ty nghiên cứu này dự tính quảng cáo trực tuyến tăng trưởng 14% mỗi năm, lên tới 44,5 tỷ USD trong giai đoạn từ 2013 đến 2017. Giả định rằng con số này tăng 5% mỗi năm, nhóm tác giả ước tính tổng doanh thu quảng cáo trực tuyến sẽ lên tới 60 tỷ USD vào năm 2023. Mặc dù các công cụ tìm kiếm như Google có thể sẽ tiếp tục nắm giữ thị phần lớn nhất nhưng vẫn có không gian để Yelp nắm giữ một phần thị phần quảng cáo địa phương. Trong ví dụ này, nhóm tác giả ước tính thị phần tiềm năng của Yelp là 4% vào năm 2023. Sau khi ước tính biên lợi nhuận hoạt động, mật độ vốn (capital intensity) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư trên cơ sở doanh thu dự báo, bước tiếp theo là dự báo biên lợi nhuận hoạt động, đầu tư cơ bản cần thiết và lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) dài hạn. Bởi vì Yelp đang ở giai đoạn khởi nghiệp tăng trưởng nhanh nên biên lợi nhuận hiện tại của Yelp không thể hiện được biên lợi nhuận dài hạn tiềm năng, do đó cần xem xét cẩn thận cơ sở mô hình kinh doanh của công ty này và so sánh với các công ty có mô hình kinh doanh tương tự. OpenTable là một công ty tăng trưởng cao khác tích cực cung cấp dịch vụ cho doanh nghiệp ở các thị trường địa phương. OpenTable tích cực cung cấp dịch vụ đặt bàn cho các nhà hàng. Tương tự với Yelp, công ty này tạo doanh thu bằng cách sử dụng đội ngũ bán hàng tận tâm ở các nhà hàng địa phương để khuyến khích việc đặt bàn. Đội ngũ quản lý của OpenTable dự báo rằng khi trưởng thành, công ty này có thể đạt tới mức biên lợi nhuận hoạt động khoảng 25%. Kết hợp với dự báo doanh thu, dự báo biên lợi nhuận này sẽ chuyển thành tăng trưởng tiềm năng của lợi nhuận hoạt động, từ lỗ 8,1 triệu USD năm 2013 thành lãi 619 triệu USD năm 2023. Nhưng liệu những dự báo này có thực tế không? Để trả lời câu hỏi này, hãy xem xét những công ty phần mềm khác mang lại dịch vụ kết nối tương tự giữa người tiêu dùng và doanh nghiệp, được chi trả bởi các doanh nghiệp. Dù không phải là sự so sánh hoàn hảo nhưng những nhân tố chính tác động tới giá trị của Google, LinkedIn và Monster Worldwide có thể mang lại cái nhìn sâu sắc hơn về tính thực tế của những dự báo trên. Nếu Yelp có thể làm tốt như Google, có lẽ 25% biên lợi nhuận hoạt động sẽ không hề phi thực tế. Nhưng không phải mọi công ty Internet B2B đều có thể duy trì biên lợi nhuận cao như vậy. Ví dụ, Monster Worldwide có biên lợi nhuận hoạt động gần 30% trước năm 2010, nhưng biên lợi nhuận của họ đã bị suy giảm do áp lực cạnh tranh. Năm 2013, biên lợi nhuận nội địa giữ ở mức gần 15%, và tổng biên lợi nhuận của công ty này giảm xuống dưới 10%. Thành công với người tiêu dùng không có nghĩa là sẽ đảm bảo tiếp tục thành công với các doanh nghiệp và theo đó, với các kết quả tài chính. Để dự báo dòng tiền trong tương lai, nhóm tác giả cũng phải dự báo nhu cầu vốn cần thiết. Hầu hết các doanh nghiệp thường cần lượng vốn đáng kể để phát triển, nhưng với nhiều công ty Internet thì không như vậy. Vào năm 2014, Yelp chỉ cần 92 triệu USD vốn để tạo ra 378 triệu USD doanh thu, tức tỷ lệ vốn/doanh thu là 24%. Không giống như các công truyền thống thường tiêu tốn một lượng vốn đáng kể khi phát triển, các công ty Internet chỉ cần rất ít thiết bị cố định; hầu hết vốn nằm ở các tài sản ngắn hạn như các khoản phải thu. Để tính được dòng tiền cho Yelp, nhóm tác giả giữ nguyên tỷ lệ vốn đầu tư trên doanh thu này – tỷ lệ mà cũng tương tự như của Google, LinkedIn và Monster Worldwide. Với biên lợi nhuận hoạt động cao và ít vốn đầu tư, ROIC cao tới mức không chỉ số đo lường nào có thể sử dụng được nữa. Nhưng về sự cạnh tranh thì thế nào? Nếu ROIC quá cao, các đối thủ cạnh tranh có nên gia nhập và cuối cùng buộc giá phải giảm xuống không? Có lẽ vậy, nhưng vốn thực sự của Yelp nằm ở các tài sản vô hình như thương hiệu và khả năng phân phối, và những tài sản này không dễ dàng thể hiện được trên các báo cáo tài chính hiện nay. Nhìn lại kết quả hiện tại Sau khi hoàn thiện dự báo cho tổng quy mô thị trường, thị phần, biên lợi nhuận hoạt động và mật độ vốn, giờ đã tới lúc kết nối dự báo dài hạn với kết quả hiện tại. Để làm điều này, bạn phải đánh giá tốc độ chuyển đổi từ kết quả hiện tại sang kết quả dài hạn. Dự báo cần nhất quán với các nguyên lý kinh tế và đặc điểm ngành. Ví dụ, xem xét tới biên lợi nhuận hoạt động, trong bao lâu chi phí cố định sẽ vượt qua chi phí biến đổi khiến biên lợi nhuận thấp? Xem xét tới vòng quay vốn, ở mức quy mô nào thì doanh thu tăng nhanh hơn vốn? Khi đạt được về quy mô, sự cạnh tranh sẽ khiến giá giảm xuống không? Thông thường các câu hỏi nhiều hơn câu trả lời rất nhiều. Để xác định tốc độ chuyển đổi từ kết quả hiện tại sang kết quả mục tiêu, nhóm tác giả đã xem xét lịch sử tiến triển của các công ty tương tự. Thật không may, việc phân tích các kết quả tài chính lịch sử đối với các công ty tăng trưởng cao thường sai lầm, bởi các khoản đầu tư dài hạn của các công ty tăng trưởng cao thường là cho tài sản vô hình. Theo quy tắc kế toán hiện tại, những khoản đầu tư này phải ghi nhận là chi phí. Do đó, lợi nhuận kế toán có thể thấp hơn so với lợi nhuận kinh tế thực sự. Với rất ít nguồn vốn chính thức, nhiều công ty Internet có chỉ số ROIC cao ngay khi họ có lợi nhuận. Hãy xem xét trường hợp của đơn vị bán lẻ trên Internet là Amazon. Vào năm 2003, công ty này đã thâm hụt lũy kế (trái ngược với thu nhập giữ lại) 3 tỷ USD mặc dù doanh thu và lợi nhuận gộp (doanh thu trừ đi chi phí trực tiếp) vẫn tăng trưởng đều. Tại sao lại như vậy? Các chi phí cho marketing và công nghệ cao hơn lợi nhuận gộp rất nhiều. Trong các năm từ 1999 tới 2003, Amazon đã chi 742 triệu USD cho marketing và 1,1 tỷ USD cho phát triển công nghệ. Vào năm 1999, chi phí marketing của Amazon là 10% doanh thu. Trái lại, Best Buy chi khoảng 2% doanh thu cho quảng cáo. Một số người có thể cho rằng 8% khác biệt này chính xác hơn là dành cho việc xây dựng thương hiệu, không phải cho các động lực doanh thu ngắn hạn. Kết quả là, ROIC đã phóng đại lợi nhuận tiềm năng trên vốn đầu tư cho những công ty mới bởi vì chỉ số này không tính tới các khoản đầu tư đã chi trong quá khứ. Xây dựng các kịch bản trọng số Một cách đơn giản và dễ dàng để xử lý bất định liên quan tới các công ty tăng trưởng cao là sử dụng kịch bản trọng số xác suất (probability-weighted scenarios). Thậm chí việc xây dựng chỉ một vài kịch bản làm cho những giả định và tương tác quan trọng minh bạch hơn các cách tiếp cận mô hình hóa khác, chẳng hạn như quyền chọn thực và giả định Monte Carlo. Để xây dựng kịch bản trọng số xác suất, nhóm tác giả ước lượng một tập các chỉ số tài chính trong tương lai cho toàn bộ các loại kết quả, từ lạc quan cho tới bi quan. Đối với Yelp, nhóm tác giả xây dựng ba kịch bản tiềm năng cho năm 2023. Trong kịch bản thứ nhất, doanh thu tăng từ 2,4 tỷ USD với khoảng 423.000 tài khoản chuyển sang sử dụng dịch vụ tính phí và biên lợi nhuận tương tự như của Google. Trong kịch bản thứ hai, nhóm tác giả giả định rằng Yelp tiến triển cao hơn mong đợi. Các tài khoản đăng ký miễn phí vẫn theo kịch bản cơ sở nhưng công ty này tăng gấp đôi tỷ lệ chuyển đổi từ 5% lên 10%, theo đó số tài khoản là gần 500.000 và doanh thu là gần 4,6 tỷ USD. Trong kịch bản này, công ty tiếp tục có lợi nhuận, với biên lợi nhuận tương đương với biên lợi nhuận của Google. Đây là một dự báo lạc quan trên cơ sở kết quả trong quá khứ, nhưng tỷ lệ chuyển đổi 10% không hề bất khả thi. Kịch bản cuối cùng giả định rằng Yelp tạo ra ít hơn 1,2 tỷ USD doanh thu vào năm 2023 do yếu kém trong mở rộng quốc tế. Không có tăng trưởng doanh thu dự kiến, biên lợi nhuận chỉ tăng tới 14%, tương đương với doanh nghiệp nội địa của Monster Worldwide. Để tính được giá trị vốn cổ phần hiện tại của Yelp, nhóm tác giả gắn giá trị nội tại cho vốn cổ phần ở mỗi kịch bản theo khả năng xảy ra ước tính (5 tỷ USD đối với trường hợp cao; 3,4 tỷ USD với trường hợp cơ sở và 1,3 tỷ USD với trường hợp thấp), và tính tổng giá trị theo các kịch bản trọng số. Dựa trên các đánh giá xác suất minh họa lần lượt là 10%, 60% và 30% cho 3 kịch bản, nhóm tác giả ước tính giá trị vốn cổ phần của Yelp là 2,9 tỷ USD và giá trị mỗi cổ phần là 39,7 USD. Mức giá này có phù hợp hay không phụ thuộc vào mức độ chắc chắc của dự báo và xác suất tương ứng. Những con số này là quá lạc quan, quá bi quan hay hợp lý? Các xác suất kịch bản là rất khó nắm bắt và rất chủ quan. Nếu xác suất xảy ra trường hợp bi quan nhất cao hơn 10% thì giá trị ước tính cho Yelp sẽ thấp hơn 10%. Đối với các công ty khởi nghiệp với ý tưởng đầy hứa hẹn nhưng không có doanh nghiệp thực sự, độ nhạy có thể cao hơn đáng kể. Ví dụ, một công ty khởi nghiệp cần đầu tư 50 triệu USD để xây dựng doanh nghiệp có thể đáng giá 1,2 tỷ USD với xác suất thành công 5% và nếu không thành công thì hoàn toàn vô giá trị. Giá trị ước tính của công ty này hiện tại là 10 triệu USD. Nhưng nếu xác suất thành công giảm xuống chỉ 0,5 phần trăm thì giá trị của nó sẽ có thể giảm xuống hơn một nửa. Không có gì ngạc nhiên khi giá cổ phần của các công ty khởi nghiệp và các công ty tăng trưởng cao thường biến động lớn hơn rất nhiều so với những công ty trưởng thành. Do đó, hiểu rằng điều gì tác động tới giá trị của doanh nghiệp cơ sở theo các kịch bản là quan trọng hơn việc cố gắng nghĩ về cách định giá một điểm (single-point valuation). Phân tích cụ thể về doanh nghiệp Yelp theo các cách tiếp cận nêu trên đã ủng hộ cho quan điểm này. Đối với Yelp, tăng trưởng thị trường quảng cáo và thị phần mà công ty này giành được là quan trọng – nhưng chúng có thể được dự báo trong một vùng hợp lý (và không khác nhiều ở các kịch bản). Quan trọng và khó hơn để dự đoán là tỷ lệ chuyển đổi sang các dịch vụ tính phí và doanh thu trung bình trên mỗi tài khoản mà Yelp thấy được trong năm tới. Tỷ lệ chuyển đổi và doanh thu trên mỗi tài khoản là nhân tố tác động chính đối với Yelp.